هزینه یابی مستقیم:

 

 

 

دانش مدیریت مالی در سال های اخیر رویکردی جدید به واقعیت های پیچیده بازارهای مالی خصوصا بازارهای سرمایه داشته است. با توجه به نقاط ضعف تئوری های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه و کاهش روز افزون مقبولیت آنها، این رویکرد جدید در بین دانشمندان مالی مطرح و مورد بحث و بررسی قرار گرفت. کاهش مقبولیت تئوری های یاد شده بدلیل پیچیدگی و ژرفای دنیای واقعی و تاثیر ارزش های اقتصادی متعدد، روانشناسی فردی ، اجتماعی و سایرارزشهای علوم انسانی بر بازارهای مالی و عدم توان تئوری های سنتی مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار سرمایه در پاسخ به سوالات دانشمندان مالی در خصوص وجود فرصتهای آربیتراژی و دامنه وسیع تعیین قیمت داراییهای مالی ، تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام وسایراوراق بهادار می باشد.

 

 

 

دانش جدید مالی معتقد است، بنای ساده و سطحی تئوری های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه توان نمایش عمق روابط اقتصادی، روانشناسی فردی ، اجتماعی و سایرارزشهای علوم انسانی حاکم بر بازارهای مالی را ندارند. بنابراین نباید با ابزارهای سنتی مذکور انتظار تحقق کارایی بازارهای مالی را داشت. نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای پیشرفته نشان می دهد که تئوری های سنتی دستاویز مناسبی برای نمایش واقعیت های پیچیده بازارهای مالی در هزاره سوم نیستند و در نگاه به دنیای مالی باید از رویکرد های جدیدتری که بتواند اهمیت علوم رفتاری و روانشنای در حوزه مالی را نمایش دهد، استفاده نمود.



تئوری مدرن پرتفوی که توسط مارکویتز(Markowitz) درسال 1959 و بعدها توسط شاگردان وی ازجمله  لینتنر(Lintner .J. ) درسال 1965 وشارپ( Sharp W.F)   درسال 1970وتوسعه داده شد و فرضیه بازار کارای سرمایه که اولین بارتوسط فاما(E.F. Fama ) درسال 1970عنوان گردید، از ابتدای دهه 50  میلادی به بعد بعنوان ایده های قابل قبول و اثر گذار و زیر بنا و شالوده تحقیقات دانشمندان و پژوهشگران مالی در آمد.

 

 

 

اصول این تئوریها در بازار های مالی نیز راهنمای عمل مدیران سرمایه گذاری و سایر فعالان بازار قرار گرفت. اما پیچیدگی بازارهای مالی و مطالعاتی که در پی تناقض نتایج ناشی از تحقیقات انجام شده در اجرا در بازارهای مالی پیش آمد، دانشمندان مالی را برآن داشت تا نسبت به مفروضات این تئوریها بررسی و تجدید نظر نمایند.



نتایج بدست آمده از تحقیقات اخیر در بازارهای مالی پیشرفته نشان می دهد که تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه که فاما و هم فکران او تحت عنوان فرضیه بازار کارای سرمایه مطرح می نمایند، متفاوت و پیچیده است. مفروضات حاکم بر بازارهای واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه تفاوت اساسی دارد. به عبارتی بازارهای واقعی بسیار پیچیده تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری و مدل جای داد و برآن اساس در آن بازارها فعالیت نمود. عوامل پیچیده رفتاری ، روانی و ارزش های اقتصادی مختلف تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند. بنابراین بزعم مطالعات اخیر دانشمندان مالی ، به دلیل عدم کارایی بازارها در تعیین ارزش و اثر آن بر قیمت گذاری دارایی های مالی، عامل نمایندگی و عوامل پیچیده روانی و رفتاری و ارزش های اقتصادی متعدد، بازارهای سرمایه هیچگاه به کارایی کامل نخواهند رسید. مقاله حاضر قصد دارد تا نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای مالی پیشرفته و مکانیزمهای عدم کارایی بازارهای مالی که مقدمه ای بر دانش جدید مالی است رابنحوی بیان نماید.



ریشه انتقادات به تئوریهای مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه که زیرساختهای دانش جدید مالی را بنا نهاد ،به اشخاصی نظیر رابرت بلوم فیلد(Robert Bloomfield.) ، استاوت(Stout. ) ، تیلر و بریر(Barberries & Thaler ) بازمی گردد. هر یک ازاینان در مورد عدم کارایی تئوریهای سنتی توضیحاتی داده اند که در ذیل به برخی از آنها اشاره خواهد شد.

 

بلوم فیلد در زمینه عدم حرکت بازارهای مالی به سمت کارایی کامل معتقد است که بازارهای مالی می توانند از لحاظ قیمت گذاری دارایی های مالی ناکارا باشند. چرا که اگرچه با فرض کارا یی بازار، اطلاعات به محض تولید به بازار وارد می شود و ورود آن به بازار هم تصادفی خواهد بود، اما تاثیر اطلاعات بر قیمت ها می تواند با کیفیت اطلاعات مذکور در یک راستا نباشد.



تفسیر نادرست اطلاعات می تواند در گمراهی بازار و تعیین ارزش موثر باشد. نحوه تحلیل اطلاعات ورودی و میزان و سطح خوشبینی یا بدبینی به اطلاعات مذکور می تواند در تعیین قیمت تاثیر داشته باشد. معمولا افراد خوشبین با اطلاعات دریافتی به صورت خوشبینانه برخورد نموده و حاضر به تعیین قیمت بیشتری برای آن اطلاعات هستند و افراد بدبین حاضر به پرداخت قیمت کمتری حتی برای آن اطلاعات با ارزش هستند. از طرفی افراد خوشبین بر روی آینده غیر قابل اطمینان، ریسک بیشتری می کنند و حوادث آتی را به طور نا صحیح پیش بینی می نمایند.



معمولا افراد حوادث آتی را آنگونه که دوست دارند پیش بینی می نمایند. بنابراین تنها ورود اتفاقی و سریع اطلاعات و وجود متخصصین و حرکت تصادفی قیمت ها نمی تواند موجب کارایی بازار شود. کارایی بازار از نظر قیمت گذاری مقوله ای است که دسترسی به آن مشکل تر از بحث کارایی اطلاعاتی است. مطالعات انجام شده نشان می دهد که معامله گران بازار که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی دارند تهاجمی تر از سایرین به قیمت گذاری سهام می پردازند. این مهم موجب عدم کارایی بازار در قیمت گذاری اوراق بهادار می شود.



از طرفی مطالعات نشان می دهد که افرادی که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی یا دارایی های مالی دارند، اعتماد و تمرکز بیشتری بر روی آن اطلاعات ناقص می کنند و بر اساس آن در تعیین قیمت زیاده روی می نمایند. عامل دیگری که می توان برای عدم کارایی بازار نام برد، عدم کارایی بازار در گزارش دهی می باشد. در واقع ساختار ناکارای اطلاعات، هزینه های معاملاتی و عدم توانایی بازار در جلوگیری از سودهای آرپیتراژی جزو عواملی است که موجب عدم کارایی بازار و تعیین قیمت می شود.



از طرفی عدم توجه یا ضعف درتفسیر اطلاعات ورودی به بازار و عدم توان تفسیر یادداشت های همراه صورت های مالی نیز به عدم کارایی بازار در تعیین ارزش کمک می نماید. تمامی این عوامل باعث می شود که اطلاعات از طرف افرادی که اطلاعات کمتری در اختیار دارند به سمت اشخاصی که از اطلاعات بیشتری برخوردار هستند، انتقال یابد. بنابراین بحث عدم کارایی بازارهای مالی در عمل ظاهر می شود و اگر افراد در بازارهای مالی از لحاظ اطلاعاتی به امنیت کامل برسند اما مجددا در دام عدم کارایی در انجام معاملات گرفتار خواهند شد.



در واقع پیچیدگی های بازارهای واقعی موجب شده است که دانشمندان مالی پشتوانه قوی قبلی را برای فرضیات تئورهای مدرن پرتفوی قائل نباشند. لین استات(Stout ) معتقد است این ایده که قیمت دارایی های مالی در بازارهای کارا منعکس کننده تخمین های درست از ارزش آنها است، همواره با چشم انداز تاریکی که قیمت ها را از واقعیت های اقتصادی جدا می سازد، همراه است. حباب قیمت ها در بازارهای مالی گواه این مطلب است. تئوریهای بازار کارا در بسیاری از جنبه های اساسی از درک واقعیت های بازارهای مالی عاجز است. چراکه این تئوری ها نیز مانند سایر تئوری های اقتصاد واقعیت های پیچیده اقتصادی را ساده سازی می نماید تا بتواند نتایج دلخواه خود را از آنها استخراج نمایند.

 

بنابراین دانش مالی جدید به ما می آموزد که قبل از تایید و یا رد یک فرضیه مانند فرضیه بازارهای کارا رابطه بین قیمت و عوامل اقتصادی را بررسی نماییم و این مهم را در نظر بگیریم که هر چقدر رابطه بین قیمت سهام و ارزش های اقتصادی غیر مستقیم یا پیچیده باشد ادراک آن از توان ما دور نیست.



بر طبق کارایی بازار قیمت ها منعکس کننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آیا قیمت به همه این اطلاعات در دسترس عکس العمل نشان می دهد؟ یا به برخی بیش از سایرین توجه می کند؟ آیا قیمت به اطلاعات جدید پاسخ درستی می دهد و واقعا جهت حرکت قیمت با اطلاعات جدید همخوان است. ملاحظه می شودکه تنها پاسخ سریع به اطلاعات ورودی مهم نیست. بلکه تحلیل اساسی نیز لازم است. تحلیل اساسی و تضمین درست قیمت نیاز به بررسی وصرف زمان دارد. . ما برای تعیین تاثیر اطلاعات بر قیمت از مدل های سنتی تعیین ارزش دارایی های مالی که رایج ترین آن مدلCAPM است استفاده می کنیم.



حال اگر مدلCAPMبا تئوری بازار کارا  ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتی و تعیین ارزش ،کارا خواهد شد؟ پاسخ این سوال آربیتراژ و سودهای آرپیتراژی است. چراکه چشم های تیز بین همیشه به دنبال فرصتهایی هستند که افراد خوشبین به دلیل استفاده از مدل های سنتی از دست می دهند. بنابراین تا زمانی که امکان استفاده از سودهای آربیتراژی وجود دارد بازار کارا نخواهد بود و تا زمانی که مباحثی چون تئوری نمایندگی وجود دارد، فرصت های این چنینی نیز وجود خواهد داشت. (Barberries & Thaler ).

 

در واقع مدلCAPM وتئوری بازارکارایاهمان  EMH  مفروضاتی را در نظر می گیرند که بعضا در دنیای واقعی مصداق ندارند. بنابراین سرمایه گذاران (بازار) بر روی آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقی بر روی آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتی که به این روش ها به دست می آید توافق نخواهند داشت. لذا مشاهده می شود که همواره بخشی فروشنده سهام هستند و بخشی خریدارآن. آنچه که یکی از مبانی دانش جدید مالی را تشکیل می دهد، عدم توافق افراد در مورد ریسک و بازده است. هنگامی که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظرCAPM شکل نخواهد گرفت. در نتیجه بازار به کارایی نخواهد رسید. چراکه از نظرEMH شرط کارایی بازار تعادل قیمت ها می باشد. وقتی بازار کارا خواهد بود که قیمت تمام شده سهام با ارزش ذاتی آن که متناسب با ریسک و بازده ذاتی آن است برابر باشد.



/ 0 نظر / 13 بازدید